加密市场的期权产品早已问世，但过去鲜有人使用。Deribit 于 2016 年上线期权业务，币安在推出永续合约的同时也同步上线期权；DeFi 在 2021 年更是催生了一整代期权金库产品，其总锁仓量峰值约 5 亿美元。然而从 Ribbon Finance 到 Friktion、Knox，这类产品后续全都逐步流失资金、走向消亡。究其原因，永续合约操作更简单、资本效率更高，恰好能够满足普通用户想要的杠杆效果。
现如今，期权突然再度火热。Coinbase 刚刚收购了 Deribit，纳斯达克上市的 IBIT 期权上线短短数月，其未平仓合约规模就超过了 Deribit 的全部未平仓持仓。加密期权未平仓合约规模有史以来首次超过加密期货的未平仓持仓。这背后究竟发生了什么突变？这真的是加密期权的拐点吗？
永续合约为何曾席卷市场
在加密行业早期，永续合约悄悄解决了期权始终无法攻克的难题。它将衍生品的全部复杂形态收敛为每种资产对应一个交易市场。这意味着全部流动性汇集在单一资金池，而非分散在数百组不同行权价与到期日的组合当中，而每一组组合都只能拥有有限的订单簿深度。
在 2017、2018 年流动性如此薄弱的加密市场，普通交易者可以对比特币建立带杠杆的多空方向头寸，而完全无需操心周五之前 theta 时间衰减会对自己仓位造成什么影响、该选择哪个行权价，或是各类希腊值会在夜间如何变动。如今永续合约年交易规模超 90 万亿美元，原因就在于它给到普通用户对衍生品唯一的诉求：杠杆，同时尽可能降低认知负担。
但 2021 年 DeFi 依旧试图让期权跑通，于是诞生了去中心化期权金库（DOV）。其逻辑是普通用户将 ETH 或 BTC 存入金库；金库代为向做市商卖出期权合约，用户赚取期权费作为收益。Ribbon Finance、Friktion、Knox 这类协议都是基于该模式搭建。
这套模式的问题，首先在于每个金库都要求足额抵押，直接消解了杠杆优势，相比永续合约，资本效率极差。而最终决定 DOV 命运的，是其期权拍卖机制存在的严重缺陷。
所有金库都在每周五下午执行期权拍卖，以此匹配 Deribit 流动性充足的周五到期合约。由于全部金库都在同一时间、同一交易方向，且挂单规模基本可以预判，做市商可以早早预判到这批廉价期权筹码即将涌入市场。当你知道每周五同一时点会有数亿美元期权集中砸向市场，只需要耐心等待，报出更低的报价即可。
Paradigm 统计了周五拍卖时段的小时级隐含波动率，发现该时段波动率持续比周度均值低 4 个波动率点。这意味着金库在系统性地以低于公允价格抛售期权，而买入方的机构专业交易者对拍卖时间精确到小时都了然于心。那些以为自己拿到 15% 至 20% 年化收益率的存款用户，甚至还没有出现任何期权实值到期的情况，仅仅因为定价偏差，年化就已经亏损约 5.35%。
加密行业所有金库偏偏选择在了最不适合卖出期权的时点集中抛售期权。这让永续合约大获全胜，期权逐渐变得无人问津；该局面一直持续到 2025 年 10 月 10 日。当天币安平台比特币 10 分钟内暴跌 12.6%，爆仓金额达 193.7 亿美元，其中 87% 为多头仓位。引发这次暴跌的诱因是：行情剧烈波动期间，爆仓触发所采用的参考价格低于现货与期货真实成交价，爆仓引擎在低于真实市场的价格上不断触发清算。
每一轮爆仓都会进一步压低市场价格，进而触发更多爆仓，形成自我强化的反身性循环，直至抛压耗尽。在 Hyperliquid 平台，12 分钟内爆仓规模达到 21 亿美元；其自动减仓机制为覆盖 3.045 亿美元的实际亏损，产生了 7.046 亿美元的资产折损，所需资金约为维持系统偿付能力实际所需规模的 8 倍。
该事件推动行业围绕基差交易的讨论发生转变，基差交易是机构参与者在加密领域最常用的策略之一。该策略的操作是买入比特币现货，同时做空比特币永续合约作为对冲，在保持市场中性的前提下赚取资金费率收益。但在 10 月 10 日暴跌期间，多家交易所的自动减仓系统强制平掉了这类交易中盈利的永续合约空头端，导致交易者在市场出现两位数跌幅的环境下，突然持有无对冲的现货多头敞口。
请注意，这些交易者原本构建了德尔塔中性头寸，目的就是规避方向风险，但交易所自身的爆仓机制，却在最糟糕的时刻将其变成了无对冲的多头仓位。这也让所有人看到了永续合约存在的问题：路径依赖。这是永续期货运行机制自带的结构性问题，因为保证金引擎是逐 tick（逐报价）评估你的仓位，而非按照固定到期日结算。即便比特币周末收盘价和开盘价完全持平也无济于事，只要中途出现 15% 的下跌，你的仓位就可能已经被清算。
看跌期权则可以彻底消除该类风险：你预先支付期权费，自开仓那一刻起最大亏损就已经锁定，无论从开仓到到期之间比特币价格如何波动都不会改变。
暴跌之后：基础设施重构
10 月 10 日暴跌事件之后，行业基础设施迭代速度极快，这也说明，我们或许一直在等待这类催化剂，来推动期权赛道的重构。Derive 此前一直在运行旧式资金池金库模式，之后彻底废弃该模式，基于中央限价订单簿完成重构，新增询价功能与组合保证金，交易者可以在同一个保证金账户下同时持有永续合约与期权仓位。
这正是第一代加密期权始终缺失的关键转变：交易者可以使用永续合约仓位的保证金，为期权交易提供抵押，无需为不同品种分别锁定资金，这也是传统金融各大主流衍生品交易所沿用数十年的运作模式。完成改造之后，Derive 周度成交量创下 2.94 亿美元的历史新高，未平仓持仓突破 10 亿美元。
与此同时，纳斯达克上线 IBIT 期权，采用受监管的中央清算机制，由中央对手方为每一笔交易提供履约担保，交易者无需担忧对手方的兑付能力。该产品上线短短数月，未平仓规模就超过 Deribit 全部持仓，Deribit 的市场份额从 90% 以上下滑至 39% 以下。
历史上与之最为相近的参照是芝加哥期权交易所（CBOE）成立：期权清算公司消除了股票期权双边对手方风险，同时布莱克-斯科尔斯模型为市场提供统一的定价语言。股票期权在短短五年时间，从两家银行电话撮合的场外业务，成长为现代金融的支柱；而加密行业将这一套机构化建设的大部分进程压缩到了数月之内。
随后 Coinbase 直接收购 Deribit，为这家规模最大的加密期权交易平台接入美国监管体系，为美国机构提供熟悉的接入渠道，进入此前几乎完全离岸运行的市场。
至此，加密期权迎来史上最强发展逻辑。但链上期权（即在区块链完成交割清算，而非通过传统交易所的期权）的成交量占全部加密期权总成交量比重依旧不足 1%。本轮爆发增长的流动性，几乎全部流向纳斯达克、Deribit 这类受监管、中央清算的平台，而非 DeFi 协议。也就是说，本轮增长故事，大多发生在传统金融已经成熟的机构化框架之内。如今真正面向普通用户开发链上期权产品的团队，其面向大众的产品，并没有实现十亿美元级别的未平仓规模。
交易对手是谁：链上期权的风险与机会
当下普通用户接触到的链上期权产品，本质是底层基础设施升级之后重新包装的备兑看涨策略。用户将比特币或 ETH 存入金库，协议以用户持有的代币为标的向做市商卖出看涨期权，用户赚取期权费作为收益。产品宣传话术是：为你本来就要长期持有的加密资产赚取被动收益。
存款用户本质上是在卖出波动率：为换取稳定的期权费收益，放弃标的价格突破某一价位之后的全部上行收益；而在另一端买入这份波动率的，是专业做市商，他们会在资产价格出现剧烈波动时获利。
市场上还有 Euphoria 这类采用不同设计思路的产品。用户在价格与时间网格上点击对应单元格，若比特币在五秒内落入自己预判的价格区间，即可获得收益。该产品本质属于二元期权价差产品。欧洲证券和市场管理局已于 2018 年禁止向零售用户销售此类产品；以色列议会也在 2017 年以 51 票全票通过禁令。据美国联邦调查局（FBI）估算，这类产品在全球每年催生规模达 100 亿美元的诈骗案件。Euphoria 完成 750 万美元融资，投资方超 100 家，意图将该类产品搬到链上运行。
传统金融并非等到加密行业出现，才懂得把波动率卖方收益包装成收益产品并提供给普通投资者。衍生品收益型 ETF 多年来一直在股票市场践行这套模式：针对持仓股票卖出备兑看涨与看跌期权，将期权费以分红形式发放给投资者，该品类管理资产规模已经悄然增长至 1470 亿美元。
摩根大通的 JEPI 与 JEPQ 是规模最大的两只产品，针对长期缓慢上行的宽基股票指数卖出期权。因此投资者获取的收益，代价大多是收益上行空间被限制，而非本金遭受亏损。但我们不妨看看，把相同策略应用在高波动底层资产时会发生什么。
MSTY 是跟踪 MicroStrategy 股票的备兑看涨 ETF，其滚动收益率高达 244%。颇具讽刺意味的是，该基金自成立以来净资产净值已经下跌 62%。深入拆解这份收益的来源可以发现，MSTY 的分红当中有 98.54% 被归类为资本返还，也就是说基金本质上是把投资者自己的本金返还给投资者，而投资者还要为这部分资金缴纳所得税。
你会看到账户每月收到看似收益的款项，可产生这笔现金流的底层资产却在不断缩水；与此同时，仅仅拿回属于自己的本金，你还需要向美国国税局承担纳税义务。
MSTY 这一案例意义重大，它揭示了当波动率卖出策略应用于高波动底层资产时会出现何种结果，而加密资产正是这类产品所依托过的波动最强的资产类别。充分理解该类风险，恰恰是当下成为加密期权拐点的关键原因。因为当下多重驱动因素汇聚，远不止是金库机制优化或者界面美化那么简单。
为什么现在是布局窗口？
首要、或许也是最重要的驱动因素是收益收窄。2021 年基差交易可以实现 25% 的年化收益，策略逻辑为买入比特币现货同时做空永续合约赚取资金费率，如今该策略收益率已经暴跌至仅 4.46%。曾经支撑加密行业增长阶段的唾手可得的收益已经枯竭，而期权费是为数不多留存下来、具备真实经济价值的原生收益来源 —— 会有交易方支付实实在在的资金，将自身风险转移给你。
当基差交易年化收益高达 25% 的时候，没有人需要依靠期权来获取收益。但如今收益率回落至 4.46%，市场第一次具备真实的经济动因，通过期权对风险进行合理定价。同时需求也来自真正需要对冲风险敞口的机构，而非追求杠杆的普通散户。
第二，FTX 破产事件中，数十亿美元衍生品未平仓头寸被冻结在破产资产池内。交易者屏幕上明明显示持仓处于盈利状态，却无法平仓，除了提交索赔申请、等待数年之外别无他法。但链上期权直接结算至用户钱包，抵押资产存放在可在 Etherscan 上核验的智能合约中，而非需要完全信任的交易所资产负债表。对于因该事件蒙受数十亿美元损失、吸取教训的机构交易部门而言，将衍生品结算迁移至链上，是合规部门也能够支持的务实选择。
第三是可组合性，这是链上期权相较于传统期权真正的差异化优势。当期权头寸以链上代币形式存在，就可以对接现有的全部 DeFi 基础设施。备兑看涨期权头寸能够作为借贷协议的抵押品；开发者可以通过程序将单条期权腿组装成更多新产品，通过一笔交易交付给用户；永续合约与期权的组合保证金可以在链上实时计算，而不是由清算所隔夜对账处理。
2021 年去中心化期权金库（DOV）开展周五拍卖的时代，上述一切都无法实现；纳斯达克与 Deribit 平台同样做不到，它们的结算架构从设计之初就没有面向开放、无许可的可组合性。值得关注的一点是，加密正在打造传统衍生品基础设施无法复刻的能力，而不只是单纯追赶传统金融已有的功能。
自 2024 年初以来，比特币期权未平仓规模增长约 10 倍，Deribit 与 IBIT 合计规模达到约 800 亿美元。加密衍生品历史上，期权未平仓规模首次超过期货未平仓规模。这意味着配置在期权敞口上的总资金，已经超过过去十年主导加密交易的杠杆方向性押注所占用的资金。
这就是当下最大的拐点信号：基础设施已经跑通，资本效率问题得到解决，多方面监管确定性同步落地，市场正在用数百亿美元资金做出投票。