华尔街见闻最新研报揭示，AI行业正上演一场冰火两重天的利润大戏。巴克莱在8月28日发布的AI行业单位经济学研报中发现，AI模型公司每赚取100美元收入，就有35至40美元以推理计算费用的形式流向AWS、Azure、GCP三大云厂商。而云厂商从这笔收入中能赚取10至20美元营业利润，对应营业利润率高达35%至45%。
与此同时，AI实验室的付费推理利润率已从2025年的十几个百分点飙升至2026年的50%至65%以上，调整后毛利率同比提升30至50个百分点。巴克莱分析师Ross Sandler认为，实际利润率可能比报告估算还要高，但随着前沿竞争加剧和算力供给增加，预计将逐步回落。
同一行业，两种财务面貌
巴克莱构建了两个假想前沿实验室模型来拆解利润差异。实验室A约70%收入来自API、30%来自订阅；实验室B恰好相反，80%靠订阅、API仅占20%。API天然比订阅拥有更高的推理利润率，叠加训练成本分摊和合作伙伴分成的差异，两者的调整后毛利率出现17个百分点的落差——实验室A约55%，实验室B约38%。
收入确认方式进一步放大了这种“失真”。实验室A按总额法确认间接API收入，实验室B按净额法处理，甚至完全不确认战略合作伙伴代运营的间接API收入。巴克莱将此比作UBER与LYFT：同一核心业务，因财务口径不同，报告数字截然不同。AI实验室开始披露GAAP报表后，投资者做跨公司比较时需拆开这些口径差异。
推理利润率飙升，API超80%
具体到各产品线，订阅产品（如Claude Code、Codex）的推理利润率估计在70%左右，在三条产品线中反而最低。原因是AI实验室愿意补贴token成本来留住用户。直接API是最早的商业模式，也是利润率最丰厚的。Cursor、Figma等开发者按token消耗量付费，巴克莱估计当前API推理利润率已超过80%。模型token效率提升、API名义定价上调，以及推理服务在基础设施层面的优化都在持续释放利润空间。不过巴克莱预计，未来某个时点该利润率将向下回归。
云厂商的利润账本
每100美元AI实验室收入中，实验室A对应35美元云厂商收入，扣除基础设施成本后贡献约11.8美元利润，营业利润率约34%。实验室B因存在战略合作伙伴收入分成（占收入20%，设有累计上限），云厂商拿到41美元收入，19.1美元利润，营业利润率47%。巴克莱指出，分成推高的是云厂商的表观利润率，剥离分成后每个token对应的实际利润并无差异。该分成预计在2028年后归零。
此外，agentic订阅产品为云厂商创造了额外价值，这类有状态运行时产品往往需要调用数据库等上层软件资源，部分场景下云厂商与AI实验室之间还存在收入分成安排。
训练主导转向推理主导
巴克莱估算，AI实验室整体收入将从2024年的70亿美元增至2026年的1370亿美元，2028年达到6900亿美元。当前训练支出仍占AI实验室收入的48%左右，但占比正快速下降——从2024年的96%到2027年预计降至35%、2028年降至30%。随着推理利润逐步超过训练开支，AI实验室整体盈利能力将持续改善。
云厂商的AI收入占AI实验室收入的比例也在下滑：从2024年的153%降至2026年的90%，2028年预计降至73%。巴克莱预计，AWS、Azure和GCP在未来两年仍将维持各自对AI实验室算力支出的份额，但从2028年起，有担保的AI基础设施项目将投入运营，成为AI实验室的优先选择——三大云厂商可能因此在训练和推理领域逐步丢失份额。