经过多年期待，美国证券交易委员会（SEC）提出的“加密资产监管框架”终于有望让公开代币销售变得更加可行。该计划允许符合条件的发行方在任意12个月内募集至多7500万美元，这可能使项目能够随着网络成熟而进行重复、分阶段的融资。这也可能使早期配额对押注后期估值更高的投资者更具吸引力。
但杜克大学讲师兼金融监管专家Lee Reiners认为，该提案不太可能引发新一轮首次代币发行（ICO）热潮。Reiners在接受Magazine采访时表示：“我初步的看法是，7500万美元的豁免可能使公开代币发行更可行，但不太可能让ICO热潮卷土重来。”
项目每年能募7500万美元吗？
SEC于8月18日公布的提案为涉及加密资产的特定投资合同设立了两项豁免。第一项是一次性豁免，允许初创公司在四年内至多募集500万美元。第二项是更大的豁免，允许每12个月至多募集7500万美元，部分参照A条例制定，并附带披露和持续报告要求。7500万美元上限的滚动性质似乎允许连续募资。
Winston & Strawn合伙人Drew Hinkes表示，12个月的限制将允许每12个月进行“连续募资”，前提是“这些确实是不同的发行”。Sidley全球金融科技和区块链团队负责人、合伙人Lilya Tessler指出，虽然“没有任何规定阻止发行人多次依赖该豁免”，但每次募资“并非自动生效”。后续发行需要提交新的申报文件、接受SEC工作人员审查，并继续提交年度和半年度报告。发行人还需披露此前12个月内的豁免募资情况以验证上限。
即便如此，该框架相对于现状仍是重大升级。一个寻求2.25亿美元资金的项目可以分阶段募资，在网络更加成熟、估值更高时再回到投资者面前。
上限会引发ICO式FOMO吗？
如果投资者预期后续募资估值更高，早期配额可能变得更加抢手。Reiners表示这是一种可能的结果：“如果投资者预期一家成功的发行人会在日后以更高估值进行后续发行，那么早期配额恰恰因为其稀缺性而更具吸引力。”稀缺性在代币或股权销售中并不新鲜。SpaceX在最近的IPO中仅出售了不到5%的股权。
Tessler表示：“无论是代币销售还是传统证券的豁免发行，稀缺性都远早于该提案而存在——发行人从来都可以限制轮次规模，今后也可以继续这样做。”非合格投资者也面临限制：Tessler称，无论募资轮次如何，他们最多只能投资“其收入或净资产中较高者的10%”。
为何这不太可能是2017年重演
2017至2019年ICO周期的伤疤仍在。在此期间通过ICO融资的项目中，高达90%最终失败。Reiners指出，融资市场“受到投资者情绪、代币经济、流动性、托管以及上一个ICO周期留下的声誉损害的影响”。SEC估计每年约有130个发行将使用这两项新豁免，可能约有475家发行人使用更大的安全港。这与其说是海啸，不如说是稳定的涓涓细流。
对于在美国证券法下挣扎前行的发行人来说，该提案仍然是积极的，尤其是在Tezos和Telegram经历了代价高昂的法律斗争之后。SEC不是迫使发行人自行评估其发行是否符合现有框架，而是提供了一条明确的监管路径。正如加密律师Jake Chervinsky所言：“一天也不早了。”
代币开始交易后会发生什么？
潜在陷阱依然存在。提案指出，与加密资产相关的投资合同可以继续转移到二级市场购买者手中，直到该资产与发行人的陈述或承诺分离。如果销售代币的团队暗示二级市场投资者可以合理预期从管理努力中获得利润，该代币就可能受到投资合同待遇的约束。
Hinkes警告称：“如果非证券类受覆盖加密资产的交易导致投资合同从加密资产卖家转移到买家，则该加密资产的出售可能被视为证券交易。”这可能会给交易所和交易平台带来问题。
新的融资路径，但旧风险犹存
Reiners还担心代币可能落入证券与非证券之间的灰色地带。他警告说，项目方可能利用该框架而不解决根本的投资者保护问题：“公开募资豁免可能成为监管套利的工具……代币发行人可能满足豁免销售的形式条件，同时继续推销一种其价值高度依赖发行人管理努力的资产。”这可能会让散户投资者面临“不透明的披露、集中的内部人持有以及激进的推广”，就像十年前那样。